美国私募注册豁免制度的历史演变及其对中国的借鉴

    摘要：美国私募注册豁免制度经历了从刻板的“人数”标准到立法目的主义之下的“需求保护”标准，再到严苛的“关系要件”标准，直至“分离检验”标准的历史演变过程；而后经过美国证券交易委员会的努力，美国私募注册豁免制度又历经了美国证券交易委员会《146规则》、《D条例》以及新近的《创业企业融资法案》的不断修正，形成了日臻成熟的以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度。我国的私募注册豁免制度长期存在规则真空。2012年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》虽然首次在法律层面对私募进行规范，但也只是停留在概念上，对私募注册豁免制度未作规定。因此，我国应该借鉴美国的立法经验构建以合格投资者制度为核心的私募注册豁免制度

关键词：证券法    私募    注册豁免    合格投资者制度

普益财富统计数据显示，2012年，针对个人发行的银行理财产品达28239种，较2011年上涨25．84％，而发行规模更是达到211．71万亿元人民币，较2011年增长45．44％；从事私募业务的主体繁多，如私募股权投资基金、信托公司的私人股权投资业务、银行的个人理财产品、券商的集合资产管理业务、保险资产管理公司的资产管即业务等。私募市场近年出现的问题很多，有关人员认为整个私募市场整顿完毕后资金缺口或超100亿元人民币。我国私募市场的混乱已经影响到我同的金融稳定与经济安全，这些问题的出现与法律上私募注册豁免制度的缺失、私募缺少法律制度的规范有很大关系。因此，我国迫切需要建立规范的私募注册豁免制度。由于美国的私募注册豁免制度发展至今已经比较完善，也为世界很多国家和地区所借鉴，因此研究美国私募注册豁免制度的历史演变尤其是其最新的变化，在此基础上总结美国私募注册豁免制度的经验，对我国证券法的理论和实践无疑具有十分重要的意义。

    一、美国私募注册豁免制度的历史演进

    (一)从“人数”标准到“需求保护”标准：美国私募注册豁免制度的首次修正

    1．“人数”标准的确立与功能

    所渭私募，指向特定投资者非公开“发行证券。”美国《1933年证券法》颁布之初对私募的规定仅见于第4(2)条：“本法第5条不适用于不涉及公开发行的发行人的交易”。《1933年证券法》是美国在联邦层面首次进行的证券立法，也是美国证券法历史上首次对非公开发行进行的规范，第4(2)条确定了美国私募法律制度的框架——证券法之下的注册豁免，是美国非公开发行豁免注册法律制度的源头，但它仅是一个框架性的规定。1935年1月24日美国证券交易委员会发布的《证券法案公告》第33—285号提出了划分公募与私募须考虑的四个要素，确立了非公开发行的“人数”标准。但是在具后的很长时间内，因“人数”标准具有客观性和可操作性，美国证券交易委员会仅仅以受要约人的人数来判断是否涉及“公开发行”，并任意地选择将不超过25人作为“非公开发行”的“人数”标准而忽略了其他三个要件。直到1953年，“人数”标准才终于在“罗尔顿公司案”的审判中被美国联邦最高法院提出的“需求保护”标准取代。

    2．“需求保护”标准对“人数”标准的修正

    “罗尔顿公司案”确立了“需求保护”标准。罗尔顿公司是一家拥有大约7 000个雇员的公司。1947—1951年，其通过邮政手段，在没有向美国证券交易委员会进行登记注册的情况下，向其员工发售股票，其最终购买者遍布从得克萨斯州到加利福尼亚州的不同地方。对此，美国证券交易委员会提起诉讼，认为发行对象的人数过多，不属于私募，不能获得注册豁免，该次发行违反了《1933年证券法》第5条有关公开发行证券应注册的规定。美国证券交易委员会请求地方法院发布禁止命令。而罗尔顿公司主张，其发行的对象是“核心雇员”而非全体员工，这种针对特定范围的发行行为不应当被认为是公开发行，符合《1933年证券法》第4(2)条的规定，可以获得注册豁免。美国联邦最高法院的法官针对本案指出：“1933年《证券法》本身并没有以人数的多少来作为判定发行公开与否的标准，而是从其立法意图人手，即保护那些需要证券法保护的投资者。在判断是否能够得到注册豁免的问题上应当取决于该发行行为所涉及的投资者有没有自我保护的能力，是否需要《证券法》的保护。如果有证据表明这些投资者有自我保护的能力而无须《证券法》保护，那么该发行行为就应当属于私募发行，从而可以获得注册豁免”。“需求保护”标准自此确立。所谓“需求保护”标准，指判断一个发行行为是否非公开发行时，以发行对象是否需要《证券法》的保护为标准。如果这些受要约人有能力自我保护，无需《证券法》的保护，那么向这类人的发行就是非公开发行，反之为公开发行。在判定哪些投资者需要保护时，法院又通过判断这些投资者是否可以获得与注册程序同样的必要信息，从而进一步明确了“需求保护”的标准。可以说，该判决是美国私募发行法律发展史上的一个里程碑。“其一方面淡化了一直存在人数精确性争议的人数标准，同时也结束了自1933年《证券法》出台后证券领域仅依靠美国证券交易委员会发布的通告来指导私募发行的状态，使得私募发行回到了《证券法》原来的轨道，对以后私募发行标准的发展有着十分重要的作用。##end##

    (二)从“需求保护”到“关系要件”：私募注册豁免制度的严苛化波动

    由于“需求保护”标准过于抽象，因此在具体适用该标准时不同法院的判决出现分歧。事实上，美国很多法院尤其是美国联邦第五巡回法院对“需求保护”标准作出了严格的限制性解释，在判断发行对象能否获取必须的发行信息上转向严格的“关系要件”。

    “关系要件”是指发行对象与发行人之间必须具有——种特殊关系，如为发行人的内部人，否则该发行行为就不能被认定为私募发行，不能获得注册豁免。“关系要件”是通过1971年“希尔约克公司诉美同国际特许经营案”(以下简称“希尔约克公司案”)、1972年的“亨德森诉海登斯通公司案”(以下简称“亨德森案”)以及“美国证券交易委员会诉大陆烟草公司案”(以下简称“大陆烟草公司案”)确立的。“希尔约克公司案”中的投资者都富有相关的知识和经验，但法院仍然判决该案中发行人向成熟投资者发行证券的行为不能够作为私募获得注册豁免。法院认为虽然投资者在资产和经验方面都具备一定的条件，但是仍不能将其等同于合格的投资者，因为投资者在资产和投资经验方面的成熟度不能取代发行信息的获取。

    在“享德森案”和“大陆烟草公司案”中，法院的判决思路在上述案件的基础上更进了一步。法院强调每一位投资者与发行人之间都必须存在特殊的关系，并且这种特殊的关系必须等同于公司内部人的关系，因为只有在这样的情况下，这些投资者才能知晓、理解与公司及其证券发行相关的事实与信息，从而获得真正的保护。严格的“关系要件”使很多投资者被拒绝在私募发行对象之外，极大地制约了美国私募的发展。扭转上述局面，“多兰诉石油管理公司案”(以下简称“多兰案”)提出了“分离检验”标准。

    (三)“分离检验”标准的确立：对严苛化标准的修正

“分离检验”标准是指将发行对象获得信息的途径分为两种情况(该信息必须与登记注册获得的信息类似)：一是发行人主动披露与发行有关的信息；二是在发行人没有主动披露的情况下，发行对象也能够获得必须的信息。按“分离检验”标准，在第一种情况下，发行对象与发行者之间是否存在特殊的关系不重要，但在第二种情况下，投资者与发行人之间就需要存在某种特殊的关系。该标准修正了严格的“关系要件”标准，这种修正在“多兰案”中得到了较为详细的论证。该案的二审法院在投资者获得发行信息的途径上提出了“分离检验”标准的新观点，摆脱了长期以来严格的“关系要件”的束缚。“分离检验”标准在判断一个发行行为是否属于私募时更加合理。在发行人主动披露与发行相关的信息时，不要求投资者与发行人之间有特殊关系；在发行人没有主动披露时，与发行人有特殊关系的投资者发行是私募，反之就不是私募，不能获得注册豁免

 (四)美国证券交易委员会《146规则》和《D条例》：对私募标准的全面细化

“分离检验”标准修正了过于严苛的“关系要件”标准。根据“分离检验”标准，我们能够更加合理地判断一个发行是否属于私募，进而是否可以享受发行的注册豁免。为进一步明晰私募的条件，1974年美国证券交易委员会出台的《146规则》明确规定符合该规则的就是私募，进而可自动获得发行的注册豁免。

1．《146规则》述评

    《146规则》关于私募的标准可归纳为6个方面：(1)发行方式。发行人不能采用公开广告和一般劝诱的方式。(2)发行人对投资者资格的评估。投资者应具备识别和承担风险的能力，发行人在发行前对投资者承担风险的能力从知识、资产、经验方面综合评估。(3)信息的获取。采用分离检验的标准。(4)购买者人数。购买者不超过35人，但关系人和大额投资者(购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的人)除外。(5)转售限制。(6)报告通知。

    《146规则》同时注重人数的限制与投资者资格的限制。《146规则》较为重要的就是引入了受要约人的概念，但同时就受要约人的资格做出严格规定，要求发行人及其代理人在发出要约之前，相信并且有合理的理由相信：受要约人具备评估投资价值风险所需要的商务知识和经验，或者以受要约人之财力足以承担投资所伴随的经济上的风险；而且在实际销售之前要经过适当的调查，有充分的依据证明受要约人具有以上能力，但如何判定应当依具体情况而定。这一规则被认为过于严厉而遭到了各方批评，认为它阻碍了私募的发展。但该规则在美国非公开发行法律中的地位不应被抹杀。《146规则》对受要约人资格的明确、购买者具体人数的限制和大额投资者的规定，为非公开发行豁免提供了更为客观、更具操作性的标准，尤其是对大额投资者所做的排除，集中体现了《146规则》的新意，被认为是合格投资者制度的雏形。

    2．《D条例》述评

    《146规则》的严格规定导致非公开发行规模出现下降的趋势。1982年美国证券交易委员会又公布了《D条例》以替代《146规则》。《D条例》由《504规则》、《505规则》和《506规则》构成。”其中《504规则》、《505规则》是基于《1933年证券法》第3(b)条“小额发行的豁免”规定而来，对募集金额都有限定，且适用范围有限。而《506规则》是对《1933年证券法》第4(2)条“证券私募发行豁免”的非排他性条款，它取代了《146规则》，对募资数额也无限制，因而《506规则》是私募得以豁免注册的主要依据，被称为私募的“安全港”规则。根据《D条例》之《506规则》的规定，享受私募注册豁免应该符合以下条件：(1)根据《506规则》的规定，不管是发行人还是其代理人，都不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行要约发行或出售。这种方式包括但不限于：在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态；或者通过电视或收音机进行广播；或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。(2)购买者的资格和人数。1)购买者的资格：根据《506规则》的规定，除“合格投资者”外，在所涉证券出售前，其他购买者必须具备应有的知识和经验，或者发行人在销售前，必须合理地相信每个购买者(合格投资者除外)都具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险。同时，允许以购买者代表人的知识和经验补充或替代陔规则对购买人本人的要求。2)购买者的人数。该条款规定发行获得注册豁免的前提是私募的购买者不得超过35人，或者发行人合理相信其购买者不超过35人，但“合格投资者”不在此限。(3)信息披露要求。如果私募的发行对象全部为“合格投资者”，那么就不要求发行人主动提供特定的信息。如果有“非合格投资者”，那么发行人必须在发行前的合理时间内按照《502规则》的规定向所有的购买者提供信息。(4)转售限制。发行人应运用合理的注意以确保购买者不会成为承销商。

    《D条例》正式确立了非公开发行中的“购买者”的资格。它对私募购买者的人数仍限制在35人之内，但把合格投资者排除在外。“购买者”除事实上具备投资相应的知识和经验外，还包括具备财力寻求具有“成熟度”的专业投资顾问帮助的购买者，以及发行人在销售前合理地相信其为合格“购买者”的购买者。《D条例》扩大了私募获得注册豁免的范围。根据《D条例》，不管向多少合格投资者发行，该发行行为都被认为是私募，这较好地平衡了投资者利益保护与筹资便利两大证券法目标，对美国的私募注册豁免制度产生了巨大影响，至今仍被普遍使用。

    二、私募豁免标准的宽松化变动：《创业企业融资法案》

    2008年金融危机后，美国经济持续疲软，失业率居高不下。美国政府再次将目光转向那些创业型企业和中小企业，试图通过放宽对私募的监管，缓解企业尤其是小微介业的融资压力，扶植其成长，进而通过这些企业创造更多的就业机会，促使经济复苏。

    2012年4月5日，美同总统奥巴马签署了《创业企业融资法案》。该法案一共有7篇，其中第2篇《创业企业的资本形成》和第3篇《网络公众集资法案》对美同证券私募注册豁免制度进行了修改。修改的主要内容是：取消《D条例》之《506规则》的禁止性规定；将《网络公众集资法案》加入《1933年证券法》的第4条，为符合条件的以互联网为平台向公众募集资金提供私募注册豁免。

    (一)《创业企业融资法案》关于私募发行方式的放宽

    根据《D条例》，私募发行不允许采用公开劝诱或采取广告方式进行宣传。《创业企业融资法案》突破了这一限制，这意味着发行者或中介机构可以通过网站、报纸、电视等传播媒介进行公开宣传，但购买者应为合格投资者。需要指出的是，《创业企业融资法案》这种放宽的适用对象仅限于小微企业。从《创业企业融资法案》以上的修订可以看出，经济不景气背景下的私募注册豁免立法在投资者保护和融资便利两者之间更偏向后者。

    (二)《创业企业融资法案》允许通过互联网平台向公众进行小额融资

    《创业企业融资法案》官方摘要中将发行人通过互联网平台向公众进行小额融资(以下简称“网络公众集资”)定义为“一种大众投资者，尤其是个人投资者通过互联网平台进行小额投资的筹资方式。该融资方式通常是进行商业投资或者是为了支持他人完成特定目的”。对这种融资方式进行的规范体现在《创业企业融资法案》的第3篇即《网络公众集资法案》中。单从名字来看，“公众”与私募针对特定对象的特征相矛盾。但从结构看，《创业企业融资法案》将其加到《1933年证券法》第4条的末尾，而《1933年证券法》第4条是证券交易豁免制度的基础。由此可以看出，美国国会立法的意图是要将《网络公众集资法案》纳人证券私募的范畴。

    《网络公众集资法案》突破了美国以往私募不得向公众募资的法律规定，同时又从总额和单个投资者的投资金额上限、必须通过经纪人或集资网站进行网络公众集资、赋予中介机构一定的监督权、发行人的要求及限制、公众集资所获证券的流通限制五大方面对网络公众集资进行限制。《创业企业融资法案》对私募不得向公众募资规定的突破，虽然为小微企业开辟了新的融资渠道，但对网络公众集资诸多方面的限制名义导致网络公众集资成本过高，致使网络公众集资在实践中的应用性大打折扣。

 三、合格投资者制度：美国私募注册豁免制度之核心

    通过对美国私募注册豁免制度发展历史的观察，我们发现美国私募注册豁免制度的核心是合格投资者制度。美国私募注册豁免制度从简单的“人数”标准发展到更符合立法目的的“需求保护”标准，且从严格的“关系要件”发展到更为合理的“分离检验”标准，从“需求保护”标准开始，美国私募注册豁免制度的核心就是对合格投资者的判断。为了满足小微企业融资的需求，《创业企业融资法案》进行的革新更为大胆，剔除了私募不得向公众募资、不得以广告等公开方式进行的限制，小微企业的私募能否享受注册豁免完全依赖于合格投资者制度。相对于限制投资者人数的规定，对投资者资格作出限制则更为本质和有效，也更具科学性。

    合格投资者是指拥有大量净资产，对金融事务具有投资经验与知识的投资者，在适用豁免注册制度的证券发行行为中，合格投资者，无论是个人还是机构，都不受证券法关于信息披露条款的保护，但对于证券欺诈行为，投资者仍然可以使用证券法中的相关救济措施。 美国现行的合格投资者制度主要规定在《D条例》中。《D条例》之《501规则》对“合格投资者”采取的是列举式规定，合格投资者“包含下列机构或个人：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法巾的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该汁划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；(5)发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；(6)拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；(7)与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平；(8)由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)”。上述8类机构或个人可以概括为3种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。综合来看，美国法对何为合格投资者是从以下几个方面认定的。

    (一)经济实力

    不管是合格的机构投资者还是个人投资者都必须具备承担风险的能力，这就要求合格投资者必须具备一定的经济基础。以自然人合格投资者为例：任何自然人，其个人或者家庭净资产在购买私募证券时超过100万美元，或者其近两年每年的个人收入超过200万美元或其家庭收入每年超过300万美元并且当年的收入能够达到此数目，这样的自然人被认为是合格的投资者。美国对个人合格投资者的资产标准规定于1982年，在其后的几十年内也并未根据通货膨胀进行调整。这使得越来越多的个人投资者达到合格投资者的标准。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(以下简称《多德一弗兰克法案》)。该法案的第四部分——《私募基金投资顾问注册法》要求美国证券交易委员会对《D条例》下的合格投资者的净资产标准进行调整。对自然人投资者而言，要求其在购买证券时，个人或与配偶的净资产总和超过100万美元，且不包括其主要居所的价值。该标准将适用于新投资人或要进行新投资的原投资人，除非美国证券交易委员会另有规定。同时，《私募基金投资顾问注册法》要求美国证券交易委员会在该法通过后1年内，以后每5年，基于通货膨胀的原因，调整个人合格投资者的标准，调整以10万美元的倍数为基数。”

    (二)投资者经验

    合格投资者应该是那些能够判断投资风险且经验老到的人；包括发行人在销售前能够合理地相信每一个投资者(获许投资者除外)都具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险。例如，美国法中的“资深雇员”是指那些从事私募基金或基金经理人工作，参与管理基金或相关投资的人，因为从其占据的职位来看，可以推定其具备投资私募基金的相应知识，具有自我保护的能力。

    (三)特殊关系

    所谓特殊关系，是指这些投资者必须与发行人具有特殊的关系，这些特殊的关系包括但不限于投资者是发行人的内部人及其亲属、朋友或投资者与发行人之前存在业务上的关系。立法者采用证券公开发行注册制度保护公募投资者，由于私募投资者无法得到注册制度的保护，因此我们发现各国法律都明确规定私募发行人(募资者)只能向满足特定条件的投资者发出私募要约，这些满足特定条件的投资者就是所谓的合格投资者。对于私募，法律需要明确的是只有在参与的投资者有自我保护的可能与能力时，发行才能得到相应的注册豁免，所以合格投资者制度为私募法律制度的核心。

    四、我国私募注册豁免制度构建的关键：合格投资者制度的重构

    (一)我国合格投资者制度存在的缺陷

    实际上，合格投资者的理念已经体现在我国诸多行政规章之中。但相较于域外，我国的合格投资者制度既粗疏又不统一，因此难以发挥较好的规范功能。具体而言：

    1．法律规定粗疏。在《证券法》层面，合格投资者仅存在“特定对象”及“200人以下”这两条最为粗疏的规定。法律并未对“特定对象”进行任何界定或者描述。“200人”的内涵也未作出细致的规定，如200人中是否应当包含机构投资者，在计算人数时哪种人可以排除在外等。法律的规定都模糊不清，更遑论其在实践中的指引效果。但是，法律如此规定也是受当时的社会背景所同，在新的社会形势下对多年以前的立法求全责备似亦不妥，当前迫在眉睫的任务是对法律进行完善。事实上这一工作也在紧锣密鼓地进行之中。虽然2012年12月28日修订通过的《证券投资基金法》与修订前的旧法有了实质性的进展，合格投资者之概念终于以法律形式进行了确定，但是仍受适用范围之局限，缺少具体制度的规定。

    2．行政规章效力存疑且交错混乱，没有统一规范。当下，法律层级之下的各种规范性文件朝令夕改、各自为政；并且很多时候仅停留在宣示阶段，并未发挥实际作用。以国家发展和改革委员会(以下简称国家发改委)制订的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》为例，该文件效力等级应属部门规章，如上文的介绍，该文件对私募股权基金的合格投资者进行了限制，并在第27条规定了对运作不规范的私募股权投资基金的“处罚”——对运作管理不符合规定的，应当督促其在6个月内改正；逾期没有改正的，应将其作为运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构，通过备案管理部门门户网站向社会公告。实际上我们可以想象，国家发改委在拟订上述规定时，实际上也是相当“无奈”及“迫切”的。国家发改委作为国务院组成部门实际上并无权设定行政处罚，但深感对该领域进行规范为燃眉之急，只得进行上述无奈且无力的规定。从规则的构成看，该文实际上缺乏一个重要因素——法律后果。我们可以料定，一个没有法律后果的规则不会对人们的行为产生太明显的影响，我们甚至可以从学理上否定其为一条完整的规则。实际的情况也是该规则的运行效果与执行状况不尽如国家发改委所期待的那样。该规则自制订以来还没有一家股权投资企业或受托管理机构被作为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”进行公示。或许可以理解为自该通知发布以来，各企业的运作皆已经合法合规，但可能更为合理的解释是该规则并未能够得到有效的执行。

    (二)我国合格投资者制度的重构

    笔者认为，我国首先应当在法律层面建立一个统一的私募注册豁免制度。这需要各个监管部门的协调和合作，但只有从多头监管转变为单一监管或者至少是各监管部门能够真正协调合作方能完成对现有部门规章的梳理和修订。《证券投资基金法》的实施为建立一个统一的、具备配套规则的私募注册豁免制度提供了契机。基于社会基础和法系的不同，我们不能生搬硬套美国的法律制度。但是，在构建我国私募注册豁免制度时，可以借鉴美国私募注册豁免制度演变的历史经验，将我国私募注册豁免制度立法的重心放在合格投资者制度的建构上，区分不同的投资者，对不同的投资者分别设置不同的准人条件。

    1．机构投资者是当然的合格投资者。机构投资者管理的资产规模较大，在人才、管理和研究能力上有更多的资源优势，通常被视为具备一定风险识别和承担能力的合格投资者。“根据证监会、保监会的相关规定，私募的机构投资者应包括：证券公司、商业银行、保险公司、证券投资基金管理公司、财务公司、信托投资公司；同时还包括一些基金如：企业年金、社保基金；另外境外合格机构投资者以及中国证监会认定的其他机构投资者也应当包括在内。

    2．与发行人存在特殊关系的成熟投资者为合格投资者。这类投资者从财富、投资经验上都符合一定的要求，具备相应的投资资格。这类投资者须符合下列条件：(1)高净值的标准。须将投资者主要居所(包括因房屋抵押而得到的利益)剔除。以北京的情况为例，如果一栋房屋(价值500万元人民币)为某投资者的唯一居所，经评估，他很有可能就会满足合格投资者的要求，但在该投资者无其他资产的情况下，这一结论显然不合理。我国某些部门规章规定合格投资者可以以投资者出资达到最低限额为准。例如，中国银行业监督管理委员会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条第1款规定投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织，可以成为合格投资者。该规定有其合理性，但该规定催生了另一种风险：一部分非合格投资者通过设立一个公司、合伙或一个民事信托，以合计超过100万元人民币的资金“化身”为一个合格投资者投资私募基金。如此一来，一个本意为限制非合格投资者进入的规则反而会导致非合格投资者的进入，所以对此种方式进行限定非常有必要。

    3．谨慎对待零售投资者准入。参与私募投资的零售投资者是指具有识别风险和分析认识投资价值的专业、经验和知识，但其本身是既有天然的信息优势(如发行人的关联人)也无风险承受能力(如拥有高额资产的富人)的人。零售投资者能否进行私募投资?如前文所述，美国的私募投资未将零售投资者排除在外。美国《D条例》规定35人标准的“成熟投资者”实际就是一种零售投资者；但准许零售投资者进入，必然需要一系列的配套制度与之相结合才能识别一个投资者的知识、经验和技能是否符合要求。

    4．应当区分不同的投资者作山不同的人数限制。美国早期对私募发行界定的重点放在“人数”标准亡，当时美国证券交易委员会提出了25人的标准，后来又提出了不超过35人的非合格投资者的标准。即使合理人数标准的精确性遭到很多人的质疑，我们也并未发现美国完全抛弃“人数”标准，而是不断寻求一个合理的人数，这与采取“人数”标准的可操作性是分不开的。

《中华人民共和国公司法》第78条规定公司募集设立时，在发起人认购部分股份之后，其余的可以向“特定对象”募集设立。《证券法》第10条界定证券发行对象不超过200人或没有采用公开方式的为非公开发行。《证券投资基金法》第58条规定合格投资者累计不得超过200人。笔者认为，应当区分不同的投资者作出不同的人数限制。合格投资者由于具有自我保护的能力，无需证券法的注册信息的保护。借鉴美国的相关规定，将这类人限制在35人以内还是比较合理的。

 5．个人投资者准入的程序。美国《创业企业融资法案》对合格投资者确认的程序作了详细规定。该法案加重了发行者或中介机构对合格投资者的识别义务，要求它们必须采取美国证券交易委员会规定的步骤确认所有的证券购买者均为“合格投资者”。此种立法技术可以为我国所借鉴。投资者参与私募基金的投资，投资金额可观，蕴含的风险巨大。对这样的投资决策，不同于购买日常消费品，也不同于一般的投资行为，设置一系列的程序性要求可以引导投资者做出更为理性的投资决策，也可以从程序上将不合格的投资者排除在私募投资者之外。

  注释：

1．陈向聪：《中国私募基金立法问题研究》，人民出版社2009年版[M]，，第220页。

2．包景轩：《我国证券非公开发行制度初探》，法律出版社2008年版[M]，第153页。

3．郭雳：《美国私募基金规范的发展及其启示》，《环球法律评论》[J]，2009年第4期。

4．缪因知：《国家干预的法系差异——以证券市场为重心的考察》，《法商研究》[J]，2012年第1期。

 景春兰（1969.9-）,女，汉族，四川射洪人，东莞理工学院政法学院法学副教授，研究方向：婚姻家庭法、劳动与社会保障法。电话号码：13910704445